摘 要

我们以国开行(含国开证券)、农发行作为主承(含联主)的债券作为标的,观察政策性银行对不同区域、不同主体的支持力度。

由政策行主承债券的城投平台,往往获得授信更多。也有部分主体授信总额和授信额排名并不靠前,但仍能观察到政策行对主体的支持。整体而言,政策行主承的城投发行人,受到了政策行比较多的支持。

政策性银行对区域支持与当地经济水平呈反向关系。一般而言,当地经济发展水平越高,政策行对其支持力度越薄弱,这同时体现在投放贷款和承销债券两方面。

尽管政策性银行倾向于经济稍弱的地区,但在主体选择上,仍以高行政等级、高信用评级的优质主体为支持对象。行政层级分布上,政策行主承的平台多为省级和地市级发行主体。主体评级分布上,以AAA和AA 评级为主。

政策行对交通板块、园区开发等受政策行支持力度较大,且在区域内,往往具有唯一性。

政策性银行主承的城投平台资质相对较好,目前多数主体公募债平均估值在3%以内。我们将政策行最新主承时间限定在2022年,将公募债平均中债估值从高向低排列,筛选平均估值3%以上的主体,考虑到今年整体的稳增长政策,这些主体未来可能继续受到政策行支持,具备较高的安全性,可以积极关注。

1.从政策性银行支持力度看城投择券

2022年以来,为了稳定经济增长,政策性金融工具被多次运用。

6月1日,国常会提出:对金融支持基础设施建设,要调增政策性银行8000亿元信贷额度,并建立重点项目清单对接机制。

6月30日,国常会又次提出:会议决定,运用政策性、开发性金融工具,通过发行金融债券等筹资3000亿元,用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%,或为专项债项目资本金搭桥。

7月28日,政治局会议进一步明确:用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。

政策性银行作为贯彻政府经济政策的机构,其合作和支持情况,可以作为当前城投的一种择券思路。那么,哪些城投受政策性银行支持较多?

由于授信披露不尽详细,我们以国开行(含国开证券)、农发行作为主承(含联主)的债券作为观察窗口,观察政策性银行对不同区域、不同主体的支持力度。

1.1、哪些区域受政策性银行支持多?

政策性银行对区域支持与当地经济水平呈反向关系。一般而言,当地经济发展水平越高,政策行对其支持力度越薄弱,这同时体现在投放贷款和承销债券两方面。以银行资产规模衡量其对区域的贷款投放力度,虽然政策行在经济欠发达地区的资产总额相对较少,但其占当地金融机构资产总额比例更高。青海、新疆、甘肃的政策行资产总额分别为4152亿元、6815亿元、5828亿元,占比分别为21.3%、17.7%、17.4%;与之相反, 广东、浙江、江苏的政策行资产总额分别为12298亿元、10369亿元、12550亿元,但其在当地金融资产规模占比仅为3.8%、4.7%、5.2%。重庆市稍显特殊,政策行资产占比位列全国第二。

政策行城投债承销占比方面,经济稍弱地区占比更高。整体上,城投债发行主要由国开行及其子公司国开证券进行承销,近年来,国开证券的承销占比不断攀升,但政策行总承销额占比城投债总发行额略有下降。分地区看,江苏、湖南、浙江等地区政策行主承规模最高,分别为1924.5亿元、1048.5亿元、975.3亿元;但受整体发行规模影响,政策行主承规模在经济欠发达地区占比更高,广西、青海、甘肃分别位列全国前三名,政策行发行额分别占比20.0%、19.2%、16.0%。

1.2、哪些主体受政策性银行支持多?尽管政策性银行倾向于经济欠发达地区,但在主体选择上,仍以高行政级别、高信用评级的优质主体为主。行政层级分布上,政策行主承的平台多为省级和地市级发行主体。2015年以来,政策行主承的省级和地市级城投债发行规模分别为6073.57亿元和5957.54亿元,二者之和占比85.05%。主体评级分布上,以AAA和AA 评级为主。分主承销商看,国开行和国开证券均承揽AAA等级主体为最多,而AA 主体更多由国开行主承,AA主体更多由国开证券主承,农发行的承揽显著少于前两者。

政策行主承的债券以票面利率3%-5%的中短期债券为主,主体资质较好。票面利率方面,自2015年以来,承销债券始终以3%-5%为主要发行票面,尤其自2017年以来,3%以下的债券占比呈现逐年递增趋势。受利率下行影响,2022年至今,票面利率3%以下的债券占比25.05%,为近七年最高水平,同时4%及其以上债券占比显著下降。债券期限结构相对稳定,1年内债券期限占比略有上升。2015年至今,政策行主承的城投债券期限分布相对稳定,以1年以内和3-5年的中短期债券为主,其中1年以内的城投债券占比略有上升。

债券募集用途以偿还有息债务为主,且占比持续攀升。2020年以来,政策行主承的城投债券中募集资金用途中用于借新还旧、偿还其他债务的占比明显上升,其中借新还旧占比从2020年的11.85%上升至2021年的21.16%,偿还其他债务占比从2021年的47.76%上升至2022年的58.72%。由于政策行一般不具有投债额度,其债券发行仅为业务支持的部分体现,因而在债券募集资金用途上,政策行主承的债券并未显示明显特殊性。

交通板块、园区开发等受政策行支持力度大。根据证监会行业分类,建筑业、综合类、交运仓储邮政发行人较多。我们根据城投平台主要业务划分后统计,城市综合运营开发的传统城投发行量较高,毕竟传统城投业务主体在当地一般具有较高级别,因而受政府支持力度大,更有可能获得政策行支持;其次,交通板块(含高速)、园区开发运营等也是政策行重点支持的方向。发行人多具有区域内的唯一性。目前,政策行主承债券的发行人中,园区/区县级别仅有西安高新区、义乌市、余姚市、宁波镇海区、吴中经开区等5个园区/区县有2家及以上发行人,其他园区/区县级别城投平台在当地一般都只有一家。

政策性银行主承债券的主体,是否意味着政策性银行对该主体支持力度较大?由政策行主承债券的城投平台,往往获得授信更多。通过梳理2015年以来政策行主承的城投债发行人授信情况,可以发现,一方面绝大多数主体国开行给予的绝对授信额不少,其次是国开行授信额在授信银行排名中往往比较靠前。换言之,国开行主承的城投债,一定程度上可以代表国开行对主体的支持力度。但也有部分平台的授信额度相对不高,但依然由国开行主承,如一线城市的城投平台,如深圳市地铁集团有限公司、上海浦东发展(集团)有限公司、北京国有资本运营管理有限公司,其授信额度排名相对较低;另外还有部分能级不高的平台,也存在类似的情况。但通过查阅主体募集说明书等资料,仍能看到国开行等政策性银行对主体的支持。

政策性银行主承的发行人,其市场认可度怎么样?政策性银行主承的区县级城投平台估值整体不高,资质相对表现较好,目前多数主体的公募债平均估值在3%以内。

政策性银行主承的国家级园区城投平台估值同样整体不高,但收益率会波动更大,略显参差。

将政策行最新主承时间限定在2022年,将公募债平均中债估值从高向低排列,筛选平均估值3%以上的主体,这些主体未来可能继续受到政策金融支持,具备一定安全性。

1.3、小结

当前宏观调控着重于政策性金融工具运用,政策性银行作为贯彻政府经济政策的机构,其合作和支持情况,可以作为当前城投的一种择券思路。那么,哪些城投受政策性银行支持较多?我们以国开行(含国开证券)、农发行作为主承(含联主)的债券作为标的,观察政策性银行对不同区域、不同主体的支持力度。由政策行主承债券的城投平台,往往获得授信更多。也有部分主体授信总额和授信额排名并不靠前,但仍能观察到政策行对主体的支持。整体而言,政策行主承的城投发行人,受到了政策行比较多的支持。政策性银行对区域支持与当地经济水平呈反向关系。一般而言,当地经济发展水平越高,政策行对其支持力度越薄弱,这同时体现在投放贷款和承销债券两方面。尽管政策性银行倾向于经济稍弱的地区,但在主体选择上,仍以高行政等级、高信用评级的优质主体为支持对象。行政层级分布上,政策行主承的平台多为省级和地市级发行主体。主体评级分布上,以AAA和AA 评级为主。政策行对交通板块、园区开发等受政策行支持力度较大,且在区域内,往往具有唯一性。政策性银行主承的城投平台资质相对较好,目前多数主体公募债平均估值在3%以内。我们将政策行最新主承时间限定在2022年,将公募债平均中债估值从高向低排列,筛选平均估值3%以上的主体,考虑到今年整体的稳增长政策,这些主体未来可能继续受到政策行支持,具备较高的安全性,可以积极关注。

2.信用评级调整回顾

本周共有14家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。

其中7家发行人评级被上调(盐城海瀛控股集团有限公司、山东公用控股有限公司、三峡融资租赁有限公司、泉州交通发展集团有限责任公司、青海盐湖工业股份有限公司、青海省国有资产投资管理有限公司、沧州市建设投资集团有限公司),7家发行人(郑州煤炭工业(集团)有限责任公司、文投控股股份有限公司、苏宁易购集团股份有限公司、汝州市鑫源投资有限公司、六盘水市开发投资有限公司、辽阳辽东农村商业银行股份有限公司、毕节市安方建设投资(集团)有限公司)评级被下调。

上周评级一次性下调超过一级的发行主体包括1家:郑州煤炭工业(集团)有限责任公司。

3.一级市场:发行量较上周下降,发行利率整体下行,部分上行

3.1发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约2309.69亿元,总发行量较上周下降,偿还规模约2088.37亿元,净融资额约221.33亿元;其中,城投债(Wind分类)发行1176.25亿元,偿还规模约816.59亿元,净融资额约359.65亿元。

信用债的单周发行量下降,总偿还量上升,净融资额上升。短融发行量较上周下降,总偿还量下降,净融资额上升;中票发行量较上周上升,总偿还量下降,净融资额上升;企业债发行较上周上升,总偿还量上升,净融资额上升;公司债发行量较上周上升,总偿还量下降,净融资额上升。

具体来看,一般短融和超短融发行937亿元,偿还1073.5亿元,净融资额-136.5亿元;中票发行569亿元,偿还384.36亿元,净融资额184.64亿元。上周企业债合计发行106.83亿元,偿还128.627亿元,净融资额-21.79亿元;公司债合计发行696.86亿元,偿还501.89亿元,净融资额194.98亿元。

3.2、发行利率

从发行利率来看,交易商协会公布的发行指导利率整体下行、部分上行,各等级变动幅度-5-8BP。具体来看,1年期各等级变化0-8BP;3年期各等级变化-3-2BP;5年期各等级变化-3-0BP;7年期各等级下行3-5BP;10年期及以上各等级变化-6-1BP。

4.二级市场:成交量下降,收益率较上周下行

银行间和交易所信用债合计成交5,548.37亿元,总成交量相比前期下降。分类别看,银行间短融、中票和企业债分别成交2156.6亿元、2876.82亿元、213.69亿元,交易所公司债和企业债分别成交334.9亿元和5.85亿元。

4.1、银行间市场

利率品现券整体收益率全部下行;信用债收益率全部下行;信用利差整体缩小,部分扩大;各类信用等级利差整体扩大,部分缩小。

利率品现券整体收益率全部下行。具体来看,国债收益率曲线1年期下行4.13BP至1.8623%水平,3年期下行5.34BP至2.3228%水平,5年期下行6.65BP至2.5136%水平,7年期下行3.42BP至2.7374%水平,10年期下行3.10BP至2.756%水平。国开债收益率曲线1年期下行10.48BP至1.8781%水平,3年期下行5.74BP至2.4724%水平,5年期下行5.28BP至2.6935%水平,7年期下行5.37BP至2.9475%水平,10年期下行7.00BP至2.93%水平。

信用债收益率全部下行。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行4-7BP,3年期各等级收益率下行4-7BP,5年期各等级收益率下行8-11BP;企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行5BP,5年期各等级收益率下行8-10BP,7年期各等级收益率下行5BP;城投债收益率曲线3年期各等级收益率下行6-10BP,5年期各等级收益率下行6-9BP,7年期各等级收益率下行6-7BP。

金融债收益率全部下行。具体来看,商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级收益率下行6-9BP,3年期各等级收益率下行8BP,5年期各等级收益率下行7-8BP;商业银行无固期限资本债(行权)收益率曲线1年期各等级收益率下行6-7BP,3年期各等级收益率下行7-8BP,5年期各等级收益率下行9-10BP。

信用利差整体缩小,部分扩大。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差变动0-3BP,3年期各等级信用利差变动-2-1BP,5年期各等级信用利差缩小2-5BP;企业债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大1BP,5年期各等级信用利差缩小2-4BP,7年期各等级信用利差缩小2BP;城投债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小1-5BP,5年期各等级信用利差缩小0-2BP,7年期各等级信用利差缩小3-4BP。商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级信用利差扩大1-5BP,3年期各等级信用利差缩小2-3BP,5年期各等级信用利差缩小2BP;商业银行无固期限资本债(行权)收益率曲线1年期各等级信用利差扩大4-5BP,3年期各等级信用利差缩小1-2BP,5年期各等级信用利差缩小3-4BP。

各类信用等级利差整体扩大,部分缩小。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期AA 、AA和AA-较AAA等级利差变动-1-2BP,3年期等级利差变动-1-2BP,5年期等级利差缩小0-3BP;企业债收益率曲线3年期AA 、AA和AA-较AAA等级利差不变,5年期等级利差扩大1-2BP,7年期等级利差不变;商业银行二级资本债1年期等级利差缩小0-3BP,3年期等级利差扩大0-1BP,5年期等级利差不变;商业银行无固期限资本债(行权)1年期等级利差扩大0-1BP,3年期等级利差扩大0-1BP,5年期等级利差扩大0-1BP。

4.2、交易所市场

交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度上升。企业债净价上涨家数大于下跌家数,公司债净价上涨家数大于下跌家数。总的来看企业债净价上涨260只,净价下跌176只;公司债净价上涨379只,净价下跌175只。

5.附录

风险提示

宏观经济变化超预期、地方政府债务风险、信用风险事件超预期、监管政策风险

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