前段时间,看了老唐关于伯克希尔股东大会的总结,涉及到老巴对分红的观点,大概是说分红对无法扩大资产同时保持ROE的公司,是一种好事,对于可以扩大资产同时保持ROE的公司,是一种坏事。

其中的思路为我打开了另一扇门,在我看书看到半睡半醒的时候,灵光一闪,用同样的思路想到了回购,感觉自己有些事想通了但又好像没想通。

借此文章,梳理下有关ROE的种种,涉及分红、回购、激励、注销……

ROE是什么

ROE是,净资产收益率,=净利润/净资产。

净利润好理解,企业的营收减去乱七八糟的成本、费用、税……身下的东西,代表企业真正赚到的钱(可能有些还是以欠条形式存在,没收到现金)。

净资产也好理解,是资产-负债,也叫所有者权益、股东权益,你想,资产去掉负债,不就是净资产嘛,不就是所有的有的东西嘛,不就是股东有的东西嘛!

由此衍生的杜邦分析,大家有兴趣自己找找,不难,很有用。

ROE的概念比较清晰,一家公司,用一千万的净资产,每年能赚两百万,ROE20%,我们说还不错;一家公司,用五千万的净资产,每年能赚五百万,ROE10%,我们说不太行,虽然赚得更多,也就是全A股上市公司的平均水平。

就像我头悬梁锥刺股考了个一本,和隔壁玩玩耍耍考了个一本,谁更牛不言而喻。

一般来说,20%以上就是好公司,15%以下看的意义不大。

好像是芒格说的,“企业的投资收益,长期看无限接近于企业的ROE”。

这句话曾经困扰过我,我后来基本理解了大概什么意思。

投资收益和ROE

招行谷子地,大佬,写过一篇文章,大概反驳“企业的投资收益,长期看无限接近于企业的ROE”的,主要是三点,估值差、ROE变坏、企业无法扩大资产的前提下维持ROE。

(我刚去翻了,没找到原文,如有记忆出错的地方多包涵)

无法说服我,我们一点点看。

ROE只是企业本身的属性,购买一个企业需要在市场交易,可以认为是用市值购买整个公司,虽然是一小部分,但拥有的也是一小部分的净资产和净利润,如果真要买整个公司,价格反而会高于市值——对于普通投资者而言,以市值作为购买价格来考虑是合适的。

而市值,和净资产之间,有一个市净率PB=市值/净资产,可以一定程度上反映企业的估值,这就可以把价格和ROE联系到一起了。

你购买一个企业,用了净资产的PB倍的价格,你的投资收益率就应该是净利润/(净资产*PB),如果高价买了净资产,收益自然低于ROE,很好理解吧,低价买了净资产,收益自然高于ROE,好理解吧?

我们先假设永不分红,公司的所有利润都会积累到资产里,并用于扩大生产,假如企业就牛逼到即使扩大生产,ROE20%也不会变:公司每年用1000万的净资产赚来200万,这200万继续滚到净资产里,明年净资产就是1200万了,继续赚20%也就是240万,继续滚到净资产里……

这样滚下去,30年后,公司就拥有了23.7亿净资产,涨了237倍。

如果你三十年前使用原价买的净资产,三十年后也原价卖掉净资产,投资收益就等于237倍,年化20%;如果你按两倍买两倍卖,投资收益也是237倍20%。

前后如果市净率不变的话,投资收益=ROE,如果变了,投资收益要乘以新PB再除以旧PB,PB的波动部分会影响投资收益。

这是大佬的第一个观点,有道理,但问题不在这里。

假如,这30年来,公司的PB变为了原来的一半,投资收益直接由237倍变为118倍,大大缩水,你猜投资收益年化是多少呢?

17.26%。

其实勉强也能说接近。

为什么会导致这种问题呢?

因为ROE是每年都在攒的,PB的波动通常只是算个头尾,只要公司没问题,长期来看,PB的波动远远不如公司盈利能力的复利积累。

有人会说两百倍和一百倍差别还不大吗?其实PB引起的波动是两倍,企业盈利能力引起的增长是30年来的20%,是两百多倍,这里不是加减法,是乘法。

关键是企业的盈利能力。

如果你投资一个ROE10%的企业,30年也不到18倍,就算你把握了低估多赚了两倍,哪个多哪个少呢?

任何道理都经不起任意角度的拷问,我们需要的是凝练的关键,而非吹毛求疵,大佬说得有道理,但有抬杠之嫌。

“企业的投资收益,长期看无限接近于企业的ROE”,我非常认可,这表明了ROE以及盈利能力是投资企业的关键,但这不代表我会买高估或买低估,这不代表我会长期持有还是短期持有,ROE只是一部分而已,更重要的那部分。

后面两个就很搞笑,从来没人说ROE不会变差,投资收益跟着变差呗!

ROE和分红

分红,就是企业把账上的现金按持股比例分给所有股东。

由于分出去的现金会减少净资产,增加ROE,所以分红是有利于企业维持ROE的。

还是刚才的例子,如果企业把所有赚来的钱都用于分红,其他条件不变,你投资于该公司,就等于来了一份稳定收息的债券,年化收益就是20%除以PB,企业因为赚的钱都分了,永远无法扩大规模。

如果你不进行分红再投资,那这就是一份单利债券,每年给你20%/PB的收益。

如果你进行分红再投资,收到的分红,按照净资产的PB倍进行继续购买,那应该就是20%/PB的复利收益,举个例子说明。

还是刚才的公司,每年都把利润全分了,PB永远是2,也就是说市值是净资产的两倍,你买了一万块钱,因为PB是2,买到了5000的净资产,第二年会收到5000*20%=1000的分红,你将1000继续购买公司股票,因为PB是2,买到了500的净资产,总共有了5500的净资产,11000的市值,收益10%。

下一年,你初始拥有5500的净资产,11000的市值,这是一个轮回,套在上一段里,你本年会继续获得10%的收益。

如果PB是0.5,分红再投资,你就会获得两倍于ROE的收益!

算着算着,我突然悟了,《股市长线法宝》里经典的例子……

刚刚发生了一件惊心动魄的事,我正写得投入,突然发现已经在催促登机了,也怪我坐错了登机口,发现坐错的时候认为离得近就懒得换了,没有及时发现身边人起身排队。

我慌忙收起电脑手机充电宝,拿起外套就跑过去,慌乱中差点把外套内侧口袋的身份证不见了,后来不远处的地面找到了……

我特别烦这种误机误车之类的事,通常会早到,还是发生了这种事,真想给自己俩大嘴巴子,左边一个右边一个。

继续写刚才的,我突然有点悟了《股市长线法宝》里的经典例子,一个夕阳行业的石油公司通过红利再投资,投资收益战胜了伟大的科技公司IBM。

关键点在于,低PB,高ROE,大比例分红,红利再投资。

这可能真是一个极好的策略,只是可能这样的公司很难遇到。

这里已经可以得到结论了:长期而言,PB不变、全部分红、ROE不变的前提下,分红再投资收益就是ROE/PB。

PB高于1,会缩小收益,反之,会放大收益。

而这个放大或缩小的过程,是以复利方式呈现的,可以无声且恐怖!

从另一个视角看分红,分红不就是公司把资产分出去嘛,如果进行红利再投资,公司把资产给你,你又用来买股票,还是按照净资产的PB倍来买,如果很低估,那就是好消息,如果较高估,那就是转了一圈钱就少了。

所以,分红再投资仅适用于低于1PB的公司,高于1PB的公司最好都把盈利用于扩展而非分红,如果能保持高ROE的话。

这有点站着说话不腰疼,高ROE太难保持了,明知瓶颈已到扩张无效的公司,就算高估也只能选择分红,总不能把钱往水里扔吧。

低PB,高ROE,大比例分红,都是些什么样的公司呢?

我没做过调查,拍脑门子猜一猜,大概是细分市场的垄断级龙头,市场就那么大,没地儿去扩张,ROE会因垄断比较高,赚来的钱也愿意大比例分出去。

未完待续

对高PB公司而言,最好别分红,分红的部分要被PB打个折扣;对于低PB公司而言,最好全分红,分红的钱还能打折买入净资产。

这一切的前提,都是能保持不错的ROE不降,这是难度很高的一件事,对于低PB公司需要守天下,对于高PB公司而言需要在守天下的同时继续攻城略地。

嗯,先到这里,后续计划还有一篇,关于回购和扩张。

完!

这是揉揉人人的第217次出现,是他又一小部分平凡而无聊的人生。

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