华泰证券固收分析框架「 华泰固收 利率 戏剧性表现背后的核心矛盾之争 债券策略周报」

其次，股市的大幅调整是如何进一步冲击债市的？理财和“固收 ”产品被赎回是关键。

近几年“固收 ”产品膨胀是多方面原因促成的：（1）理财净值化之后，投资者急迫需要收益较高、波动较小的替代品种，“固收 ”产品孕育而生，各类资管机构也愿意通过该产品类型谋求规模和业务发展。（2）过去三年，股市机会不缺，债市整体表现也不弱，“固收 ”产品良好的业绩表现吸引了大量的资金介入。（3）长期利率下行已成共识，债市的城投地产红利时代结束，但财富管理需求日益膨胀，负债端成本居高难下，资产端债市已经难以满足收益要求，倒逼投资者向股市要收益。（4）销售渠道的大力宣传，与业绩表现形成正反馈。

火爆背后难掩深层问题，由于“固收 ”投资者风险偏好普遍较低，产品认知存在差异，因此对净值波动尤其是亏损的容忍度较低。固收 本质上是利用多资产之间的负相关关系降低风险，同时借助基金公司在多资产择时上的优势，然而大部分投资者都是抱着“绝对收益”的想法买入，对回撤容忍度较低，一旦亏损就可能出现赎回-下跌的负反馈。此外，固收 产品也有内在不足，由于国内基金投资工具相对少，其实质还是股债混合产品，风险没有充分分散，一旦股债市场同跌，回撤难以避免。尤其在过往的宣传中，“固收 ”给投资者的错觉是最差也能赚取纯固收收益，似乎稳赚不赔。

而机构投资者中大部分是绝对收益资金。银行理财子受制于投研能力等原因，很多通过FOFMOM等形式投资“固收 ”产品。年金等账户背后是企业职工利益，同样都是追求绝对回报，风险偏好较低，很难接受净值下降的投资者群体。

然而最近一段时间，股市大跌，债市表现平淡，转债面临“防赎、防贵、防股”三重压力，“固收 ”产品业绩面临较大压力。二级债基等净值普遍出现下跌，转债基金是重灾区。我们统计年初至今固收 基金平均收益为-2.97%，平均最大回撤为-3.43%，银行理财也出现了不同程度的负收益情况。但其实，“固收 ”产品的表现仍远远好于股基，与指数比较看并无异常。关键在于，其业绩表现与投资者的“期许”存在较大的差异，因此面临更严重的赎回潮。

在此背景下赎回的负反馈链条开始出现。股市大跌、债市不佳——>净值下降——>理财子或年金赎回——>被动抛售股和债——>股、债双杀——>净值继续下降。其中，有两类特征的产品赎回压力最大，一类是业绩表现不佳的二级债基、低混产品（权益占比不超过40%），另一类是持有房地产债较多的产品（近期房地产信用风险发酵）。

此外，我们看到银行理财子产品近期也出现了负收益现象。Wind数据显示，今年以来多家理财产品平均收益为负，部分大行负收益产品占比已经超过50%，理财本身就有赎回压力。尤其是理财中很多为定开型产品，开放赎回后，面临客户流失和自身规模收缩风险，因此理财经理有动力尽快止损。而年金管理人也面临一定的委托人要求止损的压力。

从盘面不难看出，近期抛压最大的是中短利率债和短期信用债、银行资本债，这些品种都是“固收 ”投资者的重要标的。从交易数据也能看出，基金上周也在持续净卖出。

最后，核心问题是赎回负反馈会不会持续？我们认为，短期还有小幅压力，银行理财子的产品多是定开型产品，即便短期市场好转，打开申赎时如果业绩仍不佳，仍可能遭遇赎回风险，这种赎回具有滞后性。当然，最重要的还是看市场表现，如果股、债企稳，业绩风险降低，自然赎回压力减小。鉴于上周五股债双双回暖，股市进入黎明前黑暗，赎回冲击最严重的阶段可能正在过去。

什么才是主线？稳增长的着力点和成效才是决定债市中期走势的关键。我们在去年中央经济工作会议判断3、4月份将再次迎来政策博弈期。简单重复我们的逻辑，虽然政策动员已经开启，但微观激励机制的重建需要时间，如果看到1-2月份经济数据不佳或一季度数据不佳，又要确保全年经济目标，就需要新一轮的政策发力。

目前来看，1-2月份金融数据已经预示了经济数据不佳。房地产仍处于下行阶段，信用冲击不断，购房预期尚待企稳；本轮奥密克戎疫情对经济活动和消费的影响尚未得到重视；基建发力雷声大雨点小，仍面临缺钱、缺模式和缺项目；海外地缘冲突增加全球滞胀风险。尤其是周五公布的金融数据差强人意，1、2月份社融和信贷数据历来波动剧烈，合并来看总量平稳。但结构上，连续两个月短贷票据贡献大，中长期贷款增长乏力，居民去杠杆，反映出信贷条件宽松但信贷需求不足的现实。5.5%左右的经济增长目标与现实的差异决定了政策力度，市场无疑开始憧憬降准降息可能。

我们对短期融资需求不足并不意外：

一是房地产信心还未恢复。近几个月拖累信贷最多的主要是居民中长期贷款，居民对房价预期不乐观、购房观望情绪浓，也存在就业问题导致的购房能力下降。同时，房企经营预期不佳，保生存而非谋扩张成为首要目标、加杠杆意愿弱，尤其是长期发展模式未理顺，部分民营房企可能考虑转型退出。2021年末房地产贷款余额占信贷余额总量约27%、个人购房和房企分别约20%和7%，地产融资需求弱将显著拖累总体宽信用效果。

二是旧经济融资主体仍受束缚。例如，①房地产融资的“三道红线”和集中度管理限制仍存在，即便绿档房企的有息债务增速也不得高于15%，绿档以上房企仍在努力降杠杆；②城投企业面临隐债约束，未完全剥离政府隐性债务的企业新增融资受到限制，部分城建项目缺乏投融资主体；③上游重工业存在“过剩”和“两高”项目投资负面清单，新增产能条件严苛；④国企央企曾在2017-2020年背负去杠杆硬任务，此后仍有保持负债率稳定的软要求。

三是新经济体量小、项目挖掘难。以绿色金融为例，去年11月央行推出碳减排支持工具和煤炭清洁高效利用专项再贷款，截至今年3月4日约3个月时间，央行通过两个工具支持相关贷款分别为2308亿元和134亿元，对于宽信用是杯水车薪。

融资需求何时能好转？其一是地产需求何时回暖。可以看到政策仍在积极调整，郑州之后，其他库存去化和土拍不佳的核心城市放松限购限贷也可期待，同时各地房贷利率在LPR基础上不断压缩点差，预计购房需求和居民贷款在二季度能有所回暖；其次关注融资主体松绑情况。目前房企并购贷、保障性租赁住房贷款等额度限制已经豁免，但体量小，后续看其他融资监管会否有所纠偏；其三地方专项债和中央预算内投资（6400亿元）可用于项目资本金，对基建配套贷款的撬动作用继续体现；其四央行降准降息窗口未关闭，信贷利率下行仍将改善融资需求。其五央行1万亿利润上缴财政，虽然不会直接增加信贷，但财政支出有利于修复企业资产负债表，进而修复融资需求。

我们维持之前的判断，3、4月份仍处于货币政策放松窗口期，降准降息有博弈机会。鉴于1-2月份经济数据大概率不及预期，信贷需求仍不足，俄乌冲突引发股、债双杀，疫情对经济活动的扰动可能超预期，货币政策在3、4月仍处于放松窗口期，降准、降息概率增大。那么，会选择哪种工具？降准的意义在于补充流动性缺口或者应对危机，如果股市继续下跌或信贷高增形成流动性约束，降准可能打开空间。而政府工作报告要求降低企业综合融资成本，目前融资需求不足，似乎降息的必要性更高，3月15日是美联储加息之前的最后窗口，靠前发力要求下，市场博弈降息的冲动再燃。

往后看，我们判断：

第一，3月PMI数据存在季节性，大概率季节性反弹，但关键还是看剔除季节性的表现如何。不过，清零策略不变情况下，本轮疫情对经济活动和消费的冲击很可能超预期。

第二，宽信用的预期仍会反复。3月份是传统的开工旺季，房地产政策在因城施策之下放松，两会及冬奥会之后，尤其是3月份是季末月，信贷总量预计不差，结构也可能出现小幅改善。

第三，央行利润上缴财政带来的宽财政效应值得关注。近期央行公布今年有将1万亿利润上缴财政，我们提示背后的流动性效应无需过分关注，财政直达效应更为直接。尽管财政支出的过程不会直接增加企业信贷，但1万亿资金用于地方转移支付，可以提高地方政府可用财力，同时新能源欠补资金到位、留抵退税等有助于修复企业的资产负债表，中期看可以持续增强企业投融资需求，并带动基建配套贷款。

但疫情扩散对经济活动和消费等冲击不能小视。近期国内疫情再度扩散，一线城市成为本轮重灾区，包括深圳、上海的多个城市启动封闭式管理，预计对经济活动和消费形成不小冲击。值得关注的是抗原试剂放开国内市场，中期关注清零策略会否调整。

这种情况下，我们对债市的观点没有本质变化：

1、债市已经在1月24日探明底部的判断不改，考虑到基本面下行风险不及1月，美联储加息在即，宽财政、宽信用、稳增长仍是主线，短期利率再创新低的概率很小。

2、距离前期底部没有15-20bp很难有交易空间，2.85%MLF利率是较为重要的锚。短期交易的空间逼仄，预计降准降息即便兑现，对市场的提振作用不及上次，尤其是“先知先觉”资金抢跑的情况下，建议短期交易适可而止。3、5年利率息差机会显现，杠杆小幅提升。

3、短期和中期的纠结仍存，1-2月份经济数据大概率较弱，疫情对消费扰动正在持续，房地产下行阶段宽信用难度大，央行利润上缴的宽财政不带来供给压力，机构普遍短久期低杠杆，我们仍认为十年期国债预计不会向上突破2.8-2.9%区间，向下难以创新低，围绕2.8%波动概率大。

4、中期看，稳增长仍是大趋势，房地产政策放松可能逐渐传导到销售和投资，我们仍判断今年债市利率前后低、中间高，十年国债向下极限位置2.65%，向上3%。节奏上，1月份是货币先行阶段，债市最佳；2-4月份是保驾护航阶段，不过度乐观也不过度悲观，债市会有反复；4月中旬到年中提防稳增长见效和风险偏好回升，债市略谨慎。

有哪些结构性机会可以开始关注？

首先，关注二级资本债跌出来的机会，逢调整买入。我们在2月13日的报告《调整出现了，但不担心单边市》中提到，永续债、二级资本债在利率底部区域的表现可能不佳，建议持仓较重的机构适度进行止盈。从市场表现来看，5年大行二级资本债收益率从2月9日的3.3%低点上行30-40bp至当前的3.7%附近，信用利差走阔至80bp，回到了去年10月摊余成本冲击时的水平，我们认为当前点位可以开始关注机会：

（1）货币政策还在宽松窗口，债市全面走熊概率不大，向上调整空间有限；

（2）从绝对收益率来看，二级资本债已经处于去年以来（开始受机构青睐）的较高位置，静态收益已经有充分吸引力；

（3）保险等机构优质资产仍荒，与存款相比（股份行定期存款利率上限3.5% 10bp），二级资本债相对价值已经出现。

如果赎回冲击继续，可以逢调整买入。但我们对资质偏弱的二级资本债和永续债态度更偏谨慎，前者负期权（到期不赎回）风险更大，后者与二级资本债利差仅10bp，考虑两者的机构接受度差异、永续债身份认定等问题，利差保护略显不足。

其次，曲线平坦化后中短端相对价值再次出现。前期利率低点出现后，我们建议投资者降杠杆和久期，但实际来看降久期效果显然不及降杠杆，由于基金等在3-5年头寸比较拥挤，调整幅度反而更大。而近期曲线熊平之后，中短端价值再次出现，目前3年和5年国开收益率分别为2.64%和2.78%，1年期股份行存单也提价到2.62%左右。而R007稳定在2.1%上下，考虑到货币政策反转风险不大，杠杆套息空间相对充足。

本周核心关注：疫情对经济活动的冲击、2月经济数据、美国通胀数据、美联储利率决议及MLF利率。

首先，周二宏观数据公布，包括1-2月投资、消费、工业增加值，经济稳增长实际成效等待数据检验，同时，欧元区经济景气指数和美国2月PPI数据也将于当日公布。疫情对经济和消费的冲击可能超预期；其次，周三国家统计局将发布70个大中城市住宅销售价格月度报告，关注房价走势能否回暖；第三，周四美联储将公布利率决议，鲍威尔召开货币政策新闻发布会，本次加息25BP概率较大；最后，15日有MLF到期，作为美联储加息之前的最后时间窗口，操作利率能否调降备受关注。

上周热点与本周关注点

上周热点：

1）3月7日，海关总署公布我国1-2月进出口数据：按美元计价，前2个月我国进出口总值9734.5亿美元，同比（下同）增长15.9%。其中，出口5447亿美元，增长16.3%；进口4287.5亿美元，增长15.5%；贸易顺差1159.5亿美元，增加19.5%。

2）3月8日，央行发布公告：按照中央经济工作会议精神和政府工作报告的部署，为增强可用财力，今年人民银行依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生。人民银行结存利润主要来自过去几年的外汇储备经营收益，不会增加税收或经济主体负担，也不是财政赤字。人民银行依法向中央财政上缴结存利润，不会造成财政向央行透支。结存利润按月均衡上缴，人民银行资产负债表规模保持稳定，体现了货币政策与财政政策的协调联动，共同发力稳定宏观经济大盘。

3）3月9日，2022年2月通胀数据公布：中国2月CPI同比涨0.9%，市场预期涨0.8%，前值涨0.9%；中国2月PPI同比涨8.8%，市场预期涨8.7%，前值涨9.1%。（其中市场预期指Wind一致预期）

4）3月11日， 2022年2月金融数据公布：新增人民币贷款12300亿元，市场预期14500亿元，前值39800亿元；社会融资规模11900亿元，市场预期22100亿元，前值61726亿元；M2同比9.2%，市场预期9.5%，前值9.8%；M1同比4.7%，前值-1.9%；M0同比5.8%。

本周关注：

1）本周二公布我国2月经济数据，包括1-2月投资、消费、工业增加值等。

2）本周二公布美国2月PPI数据。

3）本周四美联储公布利率决议。

4）本周有逆回购到期500亿，MLF到期1000亿。

5）本周利率债净发行1800.3亿元。

实体经济观察

通胀

流动性跟踪

债券及衍生品

风险提示

（1）疫情对经济活动和消费冲击：最近疫情反复，对经济活动和消费都会产生冲击。

（2）地产政策超预期：地产政策超预期宽松或超预期收紧。

（3）美联储收紧超预期：美联储更快加息或缩表.

本材料所载观点源自03月13日发布的研报《戏剧性表现背后的核心矛盾之争——债券策略周报》，对本材料的完整理解请以上述研报为准

华泰固收 · 张继强团队

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