本期关注:

进入2月,资金利率DR007中枢水平仍然位于2.1%附近,并未下行至衍生品、浮息债市场预期的1.8%水平;同时广州等地银行下调首套房贷款利率,市场重新定价“稳增长”力度。5年期国债“背腹受敌”,波动率明显放大,本文尝试从波动率入手,分析波动率与利率走势的关系。

债市一种类型的大幅波动是来源于事件性的冲击

,事件性冲击的特点是“一次性”、“临时性”,对情绪的影响较大,债市受事件驱动影响通常会出现短期的超买或者超卖,因此短时间内债市出现回调的概率会增加。另外一种类型的大幅波动则是来源于市场微观结构的恶化,市场产生一致预期,导致交易过于拥挤,消息面上一点点风吹草动就容易出现踩踏,这即是我们所说的市场没有缘由的暴涨或暴跌,这种情况是投资者需要特别警惕的,通常来说这可能意味着行情逆转正在酝酿发生。

我们以国债收益率的30天滚动标准差作为衡量波动率的指标,对历史数据的分析发现,当5年期国债 30天滚动标准差上行速度快于10年期国债 30天滚动标准差时,利率倾向上行,反之亦然。

从投资者心态来分析,当利率向上调整时,产生的剧烈波动通常出现在5年期国债,投资者止损经常是从相对短久期的债券抛售开始,因为这样“割”起来不会造成账户大的浮亏实现,从行为金融学来说就是厌恶损失(Loss Aversion);而当利率向下调整时,产生的剧烈波动又通常出现在10年期国债,这是因为10年期国债久期长能够扩大盈利,行为金融学的逻辑显示,投资人对于获得潜在盈利通常愿意冒更大风险。

2022年1月17日降息以来,我们看到5年期国债波动率明显提高,

5年期国债 30天滚动标准差从1月17日的0.05上升至当前的0.10附近,而10年期国债 30天滚动标准差同期仅从0.03上升至0.04,波动明显不及5年期国债,2015年至今,5年期国债 30天滚动标准差大部分时间位于均值0.06以下,历史上大幅飙升后通常短期回调压力也较大,对应了5年期国债近期从2.41%回调近20bp最高至2.60%附近。之前房地产也出现过边际放松的新闻,但并未引发如此大幅波动,近两周债市向上调整中出现了明显的二级债基赎回,同时2022年1月长期国债成交占比创历史新高,需要警惕市场微观结构恶化导致牛市终结。

上周流动性:

上周公开市场操作净投放7600亿元,DR007均值为2.21%,高于7天逆回购利率11bp,1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.54%,低于1年期MLF利率31bp,隔夜回购占比均值为86%,低于90%的警戒线;信用债净融资为正。

本周关注:本周重点关注2月官方制造业PMI和财新PMI数据。央行操作和市场前瞻:本周逆回购到期8100亿元,NCD到期5672亿元。

本周国债计划发行1只,发行额300亿,净融资额-201.8亿;本周地方债计划发行26只,发行额1237.22亿,净融资额1177.24亿;本周政金债计划发行4只,发行额160亿,净融资额-40亿。

一、5年期国债“背腹受敌”

央行四季度货币政策执行报告未提“总闸门”,但重提“不搞大水漫灌”,2月中旬央行也未立即加大公开市场投放,7天逆回购操作量从月初单日的200亿降为单日100亿,MLF也仅仅净投放了1000亿,临近月末,税期叠加俄乌开战引发全球金融市场动荡,央行才开始加大公开市场投放力度,单日投放3000亿7天逆回购跨月资金。资金利率方面,DR007仍然在2.1%的政策利率中枢水平波动,并未出现1月衍生品、浮息债市场预期的1.8%的宽松状态。资金价格没有继续下降制约了短债继续下行的空间,长债的下行空间也会受限制,我们前期提出了做陡10年-1年曲线,当前该利差为90bp,前高是2020年5月的146bp,当时的DR007为1.5%,目前的资金利率与前期还有较大差距,做陡曲线可以阶段性止盈。 最近看到部分地区房地产市场开始下调首套房贷款利率,之前我们只看到基建有所动作,若房地产也参与进来,“稳增长”的力度可能较大,5年期国债利率波动明显加剧,我们试图从波动率的角度入手,分析5年期国债波动率对于国债市场利率走势的信号意义。

二、波动率的纵向及横向比较我们以国债收益率的30天滚动标准差作为衡量波动率的指标。从纵向来看,可以发现2019年至今以来,1、3、5、7、10年5个关键期限的波动率中枢水平相对稳定,总的来说符合期限越长波动率越小的规律,若将久期因素剔除,我们认为10年、5年国债的波动率相对更大一些。但近期我们观察到了5年国债的波动率明显抬升,2月以来的30天滚动标准差甚至高于短久期的3年国债30天滚动标准差,在各关键期限的国债中,波动率仅小于1年期国债,显示出5年期限国债的分歧明显加剧,多空换手频繁。从横向来看,以10年期国债30天滚动标准差来观察,中国10年期国债的波动率大部分时间是弱于发达国家美国、英国10年期国债波动率的,也弱于新兴市场国家印度10年期国债的波动率,其中的原因可能是国内跨周期、逆周期政策的运用得当使得经济周期收敛,平抑了部分波动。

三、波动率与利率走势的关系以5年期国债为例,观察5年期国债波动率与5年期国债利率走势的关系可以发现,2015年至今,5年期国债30天滚动标准差均值为0.06,大部分时间滚动标准差运行于0.06以下,飙升通常意味着短期回调压力较大,我们选取2015年至今,5年期国债30天滚动标准差波动较大的3段观察其与利率走势的关系:第一段:2018年4月-5月,2018年4月17日央行宣布降准,4月23日中央政治局工作会议进一步明确了政策转向,5年期国债利率从降准当日的3.46%大幅下行20bp至4月末的3.26%,5年期国债30天滚动标准差也大幅飙升突破0.06,最高升至0.16,降准后资金面并未放松叠加5月初中美贸易战出现缓和迹象,5年期国债利率扭头上行至5月底的3.42%,回调近16bp,5年期国债30天滚动标准差回落至0.06附近的正常区间,短期过于乐观的心态开始修正。第二段:2020年3月-5月,4月3日央行意外下调超额存款准备金利率,市场开始交易更宽松的资金面预期,5年期国债利率下行至4月30日1.8%的低位,5年期国债30天滚动标准差也从3月中旬的0.08附近飙升至4月27日最高的0.24,创下近三年的最高纪录,进入5月,资金面开始向正常回归、高频经济数据也好于预期,债市显著回调,5年期国债30天滚动标准差回调至5月中旬的0.10附近。第三段:2022年1月-2月,央行1月17日超预期降息、18日超预期“鸽派”表态点燃债市做多情绪,1月30日5年期国债利率下行至近期低位2.36%,5年期国债30天滚动标准差也升至近1年以来新高的0.12,进入2月,5年国债回调明显,超预期的社融数据公布后上行近16bp至2.52%,5年期国债30天滚动标准差回调至0.1附近,仍然处于近年较高水平。 5年期国债30天滚动标准差的飙升意味着5年期国债大幅的波动,需要区分大幅波动的来源,通常来说,一种大幅的波动来源于事件性的冲击,事件性冲击的特点是“一次性”、“临时性”,对情绪的影响较大,债市受事件驱动影响通常会出现短期的超买或者超卖,因此短时间内债市出现回调的概率会增加,例如2019年3月的PMI超预期、2022年2月10日社融超预期就属于这种情况;另一种大幅波动则来源于市场的交易结构恶化,市场产生一致预期,导致交易过于拥挤,消息面上一点点风吹草动就容易出现踩踏,这即是我们所说的市场没有缘由的暴涨或暴跌,这种情况是投资者需要特别警惕的,通常来说这可能意味着行情逆转正在酝酿发生,2020年4月最后2个交易日就属于这样的情况,市场并未出现明显利空但是长端国债出现回调,5月假期第一个交易日出现大幅回调,当时的资金面仍然很松,5月6日银行间质押式回购利率DR007为1.58%,唯一的利空就是节假日的旅游消费超预期,我们认为这更像是为暴跌找的理由,旅游消费数据从来就不是债市交易的核心逻辑,真实的原因还是市场交易方向过于一致,随后趋势逆转,开启了半年的熊市行情。5年期国债30天滚动标准差较长时间维持低位通常意味着5年期国债波动率降低,波动率长期维持低位是不现实的,市场此时在酝酿新的行情,典型的时期是2021年3月-7月,4个月时间里大部分时间5年期国债30天滚动标准差维持在0.04附近,3月22日更是降至0.015的历史低位, 这段时间利率在“资产荒”背景下稳步下行近20bp,低波动率下的利率下行的行情由配置盘主导,利率下行的基础也较稳固。10年期国债30天滚动标准差与10年期国债利率也有类似规律。

四、波动率之差的启示进一步,回顾2015年至今的数据可以发现,5年期国债30天滚动标准差上行速度快于10年期国债30天滚动标准差时,利率倾向上行。我们选取2015年至今,5年期国债30天滚动标准差与10年期国债30天滚动标准差走势分化的2段,观察其与利率走势的关系:第一段2016年11月-12月,美国开启所谓“特朗普交易”行情,国内黑色系大宗商品价格高涨,资金面波动加剧银行大规模赎回债基应对,债券市场利率波动明显放大,5年期国债30天滚动标准差在11月末大幅上行,与10年期国债30天滚动标准差的差值从0附近上升至12月初的0.03,10年期国债利率从11月初的2.73%升至月末的3.1%附近,上行近40bp。第二段2020年4月-5月,5年期国债30天滚动标准差与10年期国债30天滚动标准差从4月初的0.01附近飙升至4月末的0.16,整个4月呈现出5年期债券波动加剧、10年期债券波动收敛的特性,此消彼长之间两者差值升至近6年的极大值。虽然4月10年期国债利率并未大幅上行,但是5年期国债利率的大幅波动似乎为5月的暴跌埋下伏笔,整个5月10年期国债利率上行近17bp。相反,当10年期国债30天滚动标准差上行速度快于5年期国债30天滚动标准差时,利率倾向于下行,同样取2015年至今两者走势分化的2段观察。第一段,2019年4月-5月,10年期国债30天滚动标准差从4月初开始上行,月中加速上行,与5年期国债30天滚动标准差差值从4月初的-0.015上升至5月初的0.03,5月央行宣布定向降准、金融数据不及预期,10年期国债利率伴随着10年期国债的高波动下行近10bp。第二段,2019年10月-11月,10年期国债30天滚动标准差从10月初开始上行,月底加速上行,与5年期国债30天滚动标准差差值从10月初的0.01上升至11月初的0.03,11月初央行下调了MLF利率5bp,整个11月10年期国债利率下行近10bp。从投资者心态来分析,当利率向上调整时,产生的剧烈波动通常出现在5年期国债,因为投资者止损经常是从相对短久期的债券抛售开始,这样“割”起来不会造成账户大的浮亏实现,从行为金融学来说就是厌恶损失(Loss Aversion),其描述了投资者按照自己心理账户来作投资决策,在调整资产结构时,倾向于卖出组合中亏损较少的品种,而留下亏损较多的品种的投资行为;而当利率向下调整时,产生的波动又通常出现在10年期国债,这是因为10年期国债久期长能够扩大盈利,银行间市场的大部分机构所有权和经营权分离,存在委托代理问题(Principal-agent Theory),机构的经营者对于潜在的盈利可能愿意冒更大的风险。从投资者结构来说,基金与证券公司作为对利率变动较为敏感的机构,两者的持仓中5年及以更短久期的债券较多,当利率回调时基金和证券公司的抛售也将助长5年期国债的波动。2022年1月17日降息以来,我们看到5年期国债的波动率明显提高,5年期国债30天滚动标准差从1月17日的0.05上升至当前的0.1附近,而10年期国债30天滚动标准差同期仅从0.03上升至0.04,波动明显不及5年期国债,对应了5年期国债近期从2.41%上行近20bp最高至2.60%附近。

五、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻:本周逆回购到期8100亿元,NCD到期5672.00亿元。本周债券发行计划:本周国债计划发行1只,发行额300亿,净融资额-201.8亿,较上周上升834.3亿;本周地方债计划发行26只,发行额1237.22亿,净融资额1177.24亿,较上周下降1293.84亿;本周政金债计划发行4只,发行额160亿,净融资额-40亿,较上周下降915.7亿。本周关注事件:本周重点关注2月官方制造业PMI和财新PMI数据。

六、上周市场回顾1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放8100亿元,到期500亿元,净投放7600亿元。其中,逆回购投放8100亿,回笼500亿。逆回购加权平均期限7天。截止上周末,共有8100亿逆回购未到期。

从利率水平来看,上周末DR001收于2.18%,较前一周末上行8.22bp;DR007收于2.34%,较前一周末上行25.19bp,上周质押式回购成交规模合计209050.94亿,日均41810.19亿,其中,隔夜回购成交占比均值为85%。同业存单方面,上周3个月股份制行NCD利率收于2.34%,较前一周末上行4.75bp;1年期股份制行NCD利率收于2.56%,较前一周末上行6.54bp;票据方面,3个月国股银票转贴利率收于0.47%,较前一周末上行1.38bp。利率互换方面,上周最活跃的两大品种:1Y FR007收于2.2%,较前一周末上行4.8bp;1Y Shibor3M收于2.49%,较前一周末上行1.38bp。从货币市场利率曲线形态来看,1-21天利率大幅上升,但斜率变化不大,21天利率与1M利率出现倒挂,长端利率小幅上升。从流动性分层来看,上周隔夜品种流动性分层现象较上周加大。上周R001与DR001利差平均为5.88bps,较前一周上升0.8bps;上周R007与DR007利差平均为20.54bps,较前一周上升13.7bps。

2、债券市场走势回顾

上周债市整体呈震荡态势。周一,国债期货全线收跌,银行间市场资金面偏紧,主要回购利率走高。周二,为对冲税期高峰对流动性的影响,央行当日通过逆回购净投放900亿元资金,货币市场利率多数下跌,但现券期货仍延续弱势。周三,央行再加码净投放1900亿元,银行间市场资金面平衡,债市持续调整后迎来反弹。周四,全球避险情绪驱动现券走强,但在税期走款扰动下,资金面紧张,现券尾盘走弱,利率债收益率小幅上行。周五,市场担忧地产监管放松带来的宽信用,因此中短端现券表现优于长端,但在央行超预期资金投放的配合下,国债期货价格一路上行。

从利率水平来看,上周末1年期国债收于2.02%,较前一周上升4.61bps;3年期国债收于2.3%,较前一周下降1.38bps;5年期国债收于2.53%,较前一周上升1.88bps;10年期国债收于2.78%,较前一周下降2.25bps。上周末1年期国开债收于2.13%,较前一周上升10.95bps;10年期国开债收于3.04%,较前一周上升3.02bps。从曲线形态和期限利差来看,上周末10年期国债与1年期国债利差为75.08bps,较前一周收窄6.86bps;上周末10年期国债与5年期国债利差为24.76bps,较前一周收窄4.13bps。从隐含税率来看,上周10年期国开债隐含税率为8.81%,较前一周上升1.66个百分点;5年期国开债隐含税率为8.78%,较前一周上升1.28个百分点。从利率衍生品走势来看,1年期IRS-Repo收于2.2%,较上周变动4bps,5年期IRS-Repo收于2.58%,较上周变动5bps;T2203收于100.695,较上周变动0.09元;TF2203收于101.785,较上周变动-0.02元。T2203收于100.695,较上周变动0.09元;TF2203收于101.785,较上周变动-0.02元。从中美利差来看,上周Shibor3M与Libor3M利差为185.1bps,较前一周下降6.94bps;10年期中国国债与10年期美国国债利差为87.75bps,较前一周下降7.25bps。从债券发行来看,上周国债发行800亿元,到期1836.1亿元,净融资-1036.1亿元;地方债发行2558.14亿元,到期87.06亿元,净融资2471.08亿元;政金债发行1265.7亿元,到期390亿元,净融资875.7亿元;信用债发行3760.38亿元,到期1573.75亿元,净融资2186.63亿元。

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